您现在所在的位置：许某等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案
裁判要点
上市公司举证证明投资者的部分或全部损失是由与虚假陈述无关的其他因素造成的前提下，对于确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例问题，可借助专业机构或人员以科学方法量化确定。
基本案情
上海普天邮通科技股份有限公司（以下简称普天公司）系于1993年10月至2019年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票终止上市。2017年1月19日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会立案调查通知书。2018年1月10日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会上海监管局（以下简称上海证监局）《行政处罚事先告知书》。告知书载明，普天公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占普天公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。许某等投资者于2015年3月21日后买入普天公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉普天公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。
本案审理过程中，上海交通大学中国金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行了核定。
法院裁判
关于如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额的问题。法院在经释明、双方当事人同意后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院进行核定。对于专业机构出具的《损失核定意见书》，法院认为，1.关于投资差额损失计算方式，《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。该种计算方法对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。2.关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《损失核定意见书》的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例，即剔除虚假陈述因素，投资者投入相同的成本可以获得的损益金额。关于模拟损益比例的计算，《损失核定意见书》采用了多因子模型法计算大盘、行业以及各种风格因素所导致的普天公司A股股票日收益，在此基础上，通过A股和B股关联关系计算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模拟价格，进而计算无虚假陈述影响下普天公司股票的模拟损益比例。《损失核定意见书》采用的上述计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本意与司法实践需求。故对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准。
上海金融法院一审判决：普天公司分别向许某、厉某、胡某、王某支付赔偿款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。宣判后，普天公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。
专家点评
朱宁（上海交通大学上海高级金融学院教授、副院长）
审理与证券欺诈、信息披露相关的案件有两个难点，第一是确定违法行为事实和侵权行为的存在；第二是基于此估算投资者损失大小和违法者所需承担的法律责任和赔偿金额。
在全球范围内，这些难题都对证券欺诈和信息披露相关案件的审判提出了挑战。根据金融市场理论和相关领域的研究，可以对由于欺诈所产生的损害进行相对准确的定量分析，在考量市场风险、个股风险、流动性风险和投资者行为选择的基础上，获得相应比较准确的投资者损失和相关违法者所应当承担的法律责任范围。
本案审理不但开辟了一个非常好的利用金融学研究和模型对证券欺诈信息披露造成的投资者损失进行计算的先例，而且对于鼓励司法审判和资本市场实践更加紧密的结合，做出了非常重要的尝试和示范。
（本案获评“2020年度上海法院金融商事审判十大案例”“2020年度上海法院100个精品案例”，审判人员：肖凯、沈竹莺、张文婷）