上市公司实控人违法减持行为民事赔偿责任的司法认定

【裁判要旨】

违法减持尽管违反了证券监管规则，但不属于证券法意义上应承担民事赔偿责任的特殊侵权行为。投资者明确主张上市公司实际控制人等违法减持行为侵害其权益，而非以证券虚假陈述侵权责任作为其请求权基础的，应当举证证明符合民法上一般侵权责任的构成要件。投资者通过多层嵌套的基金及衍生品进行间接投资的，在这种交易结构下难以认定违法减持人对投资者的系列交易安排负有注意义务，投资者损失与违法减持人的不法行为之间不具有相当因果关系，故违法减持人无需承担民事赔偿责任。

【案号】

（2024）沪74民初747号

【合议庭成员】

孙倩（主审）、张娜娜、顾强

【基本案情】

中某钛白于？2007年8月3日在深圳证券交易所挂牌上市？，股票简称为中某钛白。

2023年2月7日，中某钛白出具《非公开发行股票认购邀请书》，载明，中某钛白拟向不超过35名特定对象非公开发行不超过89,320万股A股股票，募集资金总额不超过人民币（币种下同）709,100万元。

2024年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出〔2024〕45号《行政处罚决定书》，认定：1.王某某和洪某某通过衍生品交易安排，实质参与该非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定，构成《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第一百八十六条所述违法情形。2.中信中某资本管理有限公司（以下简称中信中某公司）为王某某、洪某某违反限制性规定转让股票行为制定套利方案、搭建交易架构、提供杠杆资金支持等，中某证券股份有限公司（以下简称中某证券）知悉客户融券目的是定增套利，配合其提供融券服务；国泰海某证券股份有限公司（以下简称国泰海某证券）以自己名义按照中信中某公司的报价指令认购中某钛白非公开发行股票，客观上帮助中信中某公司公司及其客户取得股票收益，使得定增套利行为得以实现；韩某某替王某某等人出面执行定增套利方案。3.王某某在洪某某违反限制性规定转让股票过程中，参与商议定增融券套利方案，联系并建议洪某某加入套利，与洪某某共同构成《证券法》第一百八十六条所述违法情形。4.王某某作为中某钛白实际控制人，在中某钛白2023年非公开发行股票过程中，隐瞒其通过一系列交易安排实际参与非公开发行的情况，导致中某钛白非公开发行A股股票相关发行情况报告书存在虚假记载，构成《证券法》第一百九十七条第二款所述违法情形。证监会最终决定对王某某、洪某某、中信中某公司、中某证券、国泰海某证券、韩某某的违法行为，责令改正，给予警告，并没收违法所得。

宝某稳流1号私募证券投资基金（以下简称宝某稳流1号基金）成立于2022年11月21日，基金管理人为深圳宝某公司，托管人为华某证券股份有限公司（以下简称华某证券）。

秉某天志3号私募证券投资基金（以下简称秉某天志3号基金）成立于2021年7月23日，基金管理人为上海某昊私募基金管理有限公司（以下简称上海某昊），托管人为华某证券。

深圳宝某公司代表其管理的宝某稳流1号基金投资上海某昊管理的秉某天志3号基金，该基金同时还有其他若干名自然人投资者；上海某昊代表秉某天志3号基金与华某证券开展了场外期权、收益互换等衍生品交易，参考标的为中某钛白的股价；华某证券与光大证券股份有限公司（以下简称光大证券）等认购了中某钛白非公开发行的股票，同时华某证券与光大证券之间就光大证券认购的中某钛白股票开展了收益互换交易。

深圳宝某公司认为，其作为投资者参与了案涉中某钛白非公开发行A股股票，并因被告王某某、中某证券、中信中某公司、洪某某、国泰海某证券、韩某某的违法行为遭受巨大损失。故诉请六被告共同赔偿其损失143,908,219.27元及相应资金占用利息、律师费30万元、诉讼保全责任保险保费123,495.70元。

【裁判结果】 

上海金融法院于2025年9月30日作出（2024）沪74民初747号民事判决：驳回原告的诉讼请求。一审宣判后，原告提起上诉，上海市高级人民法院于2025年11月19日作出（2025）沪民终637号民事裁定，裁定按深圳宝某公司自动撤回上诉处理，一审判决生效。

【裁判理由】

本案的争议焦点为：第一，王某某的违法减持行为是否构成证券法意义上的特殊侵权行为；第二，深圳宝某公司是否产生实际损失；第三，如深圳宝某公司存在损失，其损失与违法减持行为之间是否存在因果关系。

关于争议焦点一，深圳宝某公司在本案审理过程中多次明确表示，其请求权基础为被告方违反《证券法》第三十六条的规定减持股票，对该项侵权行为应承担民事赔偿责任，并表示不主张证券虚假陈述项下的民事侵权责任。《证券法》第三十六条虽然对限售期内减持上市公司股票作出了禁止性规定，但违反该条禁止性规定的后果是承担第一百八十六条所规定的行政责任。《证券法》并未将违法减持作为类型化的证券民事侵权行为，亦未规定违法减持人应当对投资者的损失承担民事赔偿责任。本案应当依据民法上一般侵权责任的构成要件判断被告方是否承担赔偿责任，对此深圳宝某公司负有证明责任。

关于争议焦点二，深圳宝某公司无法证明其产生实际损失。深圳宝某公司主张以中某钛白公告实际控制人被证监会立案调查日后的第二个交易日作为基准日，但并未作出合理解释。此外，本案适用民法一般侵权责任的原理，基金净值的形成、基金交易与股票也有差异，亦无参照证券虚假陈述责任纠纷计算损失的空间。

关于争议焦点三，即便深圳宝某公司存在损失，其损失和违法减持间也不存在因果关系。由于深圳宝某公司并非在证券市场上直接交易中某钛白股票，其投资损益是通过基金产品、场外衍生品等多重渠道与中某钛白股价挂钩，且深圳宝某公司、上海某昊、华某证券任何一方均未将上述交易对外作出披露，难以认定被告方对深圳宝某公司与上海某昊、华某证券之间的系列交易安排负有注意义务。对于被告方而言，其也不可能穿透重重不同种类的交易预见到深圳宝某公司在基金投资中遭受损失，也即，对深圳宝某公司的投资损失不具备可预见性。因此，即便深圳宝某公司遭受了投资损失，其损失与被告方的不法行为之间也不具有相当因果关系。

综上所述，鉴于原告深圳宝某公司提交的证据尚不足以证成其存在实际损失以及因果关系的成立，被告方无需对深圳宝某公司的投资损失承担民事赔偿责任。

【裁判意义】

该案是全国首例上市公司实控人违规减持被诉侵权案。面对金融创新背景下日益复杂的嵌套式投资结构，该案在支持证券监管部门依法严惩违法行为和尊重市场交易结构复杂性的同时，也精准界定了违规减持行为的民事责任构成要件，明确对于违法减持行为民事赔偿责任的认定应当依据民法上一般侵权责任的构成要件，同时，有效厘清了复杂衍生品交易链条中的权责关系，明确在违法减持人无法预见投资者通过多重衍生品交易可能产生损失的情况下，投资者损失与违法减持人的不法行为之间不具有相当因果关系，为后续同类案件的处理积累了宝贵经验。该案通过精准的法律定性、严格的要件审查和清晰的责任边界划分，有效防止因金融工具创新而导致侵权责任范围的无限扩大，为资本市场的健康发展提供了有力的司法保障。

点评专家：

郭雳（北京大学法学院院长、教授）

上市公司实际控制人等违法减持是我国资本市场上备受争议的一类行为。现行《中华人民共和国证券法》对限售期内减持上市公司股票作出禁止性规定，但就违法减持人应否对投资者的损失承担民事赔偿责任，并不明确。同时，金融创新大潮下出现了各种嵌套式投资结构，对于有效厘清复杂衍生品交易链条中的权责关系提出挑战。这就要求司法机关既支持证券监管部门依法严惩违法行为，又能理解尊重市场对于复杂交易结构的现实需求，实现适当平衡。根据当事投资者的主张及其请求权基础，该案裁判采取民法上一般侵权责任的构成要件作为依据，来判断被告是否应负赔偿责任，并由原告承担未能提供证据或者证据不足的不利后果。此外，法院明确在违法减持人无法预见投资者通过多重衍生品交易可能产生损失的情况下，投资者损失与违法减持人的不法行为之间不具有因果关系。作为全国首例上市公司实控人违规减持被诉侵权案，该案通过细致的法律定性、严密的要件审查和清晰的责任边界划分，为后续类似案件的处理给出了重要参考；同时有助于防止因金融工具创新而导致侵权责任范围的过度扩张，为资本市场的有序发展提供了必要的司法保障。