全国首例涉员工持股计划证券虚假陈述案——国某证券股份有限公司诉中某甲股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

【裁判要旨】

对于由员工持股计划主导设立的集合资产管理计划，如有证据证明股价波动的最终风险由明知存在虚假陈述的员工持股计划持有人承担，其他份额持有人信赖的是增信措施而非虚假陈述，则应当认定集合资产管理计划的投资决策与虚假陈述不存在交易因果关系。

【案号】

上海金融法院（2022）沪74民初2613号

【合议庭成员】

林晓镍（审判长）、徐玮、杨立转（主审）

【基本案情】

2015年4月，中某甲股份有限公司（以下简称“中某甲公司”）成立员工持股计划，筹集资金总额上限为5,000万元；员工持股计划设立后委托原告国某证券股份有限公司（以下简称“国某证券公司”）成立集合资产管理计划进行管理，主要投资范围为购买和持有中某甲公司股票；员工持股计划共15人，均为该上市公司子公司及其关联公司的高管或主要负责人，其中周某、吴某某分别系中某乙技术有限公司（以下简称“中某乙公司”）时任法定代表人和财务负责人，周某、吴某某、付某为管委会委员，代表全体持有人行使股东权利。周某、吴某某还是员工持股计划的主要出资人。员工持股计划约定，买入中某甲公司股票的时间为股东大会通过员工持股计划后6个月内。

2015年5月，国某1号集合资产管理计划（以下简称“集合计划”）成立，规模为3亿元。集合计划为结构化产品，原告国某证券公司是管理人。集合计划A份额：B份额：C份额的初始配比约为9:1:2。A、B份额享有固定收益，C份额即员工持股计划享有扣除A份额和B份额的本金和预期收益及管理费、托管费等费用后的全部剩余资产和收益的分配。C份额及深圳市中某投资有限公司对A、B份额的固定收益承担补偿责任。管理人根据集合计划和员工持股计划约定的方式、条件、要求及限制，全权负责本集合计划的管理和运作。

集合计划成立后，在员工持股计划约定的时间内买入了中某甲公司股票。后集合计划多次出现低于预警线或止损线情况，深圳市中某投资有限公司于2016年4月至2017年5月期间5次向集合计划补仓。

2017年5月，因集合计划再次出现低于止损线的情形，第5次补仓未全额补足，原告遂代表集合计划向员工持股计划、深圳市中某投资有限公司发出违约通知书，后卖出持有的中某甲公司全部股票。

2017年，就该案同一集合计划，原告曾至四川省高级人民法院起诉深圳市中某投资有限公司要求承担集合计划A份额、B份额的本金及预期收益的补偿责任，并获生效判决支持。

在该案审理之前，其他投资者诉中某甲公司等被告证券虚假陈述责任纠纷系列案件，已由生效判决作出如下认定：中某甲公司因虚假陈述行为受到中国证券监督管理委员会行政处罚，经法院审理，中某甲公司应当对投资者因虚假陈述行为造成的损失承担赔偿责任。中某乙公司作为重大资产重组的标的公司属于其他信息披露义务人范畴，经审理其应向投资者承担连带赔偿责任。深圳市中某投资有限公司系中某乙公司的控股股东，应对中某乙公司的经营状况有充分了解，深圳市中某投资有限公司应对中某甲公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。周某、吴某某作为中某乙公司时任法定代表人和财务负责人，因虚假陈述行为受到中国证券监督管理委员会行政处罚，但未被判令承担赔偿责任。

【裁判结果】

上海金融法院于2023年6月16日作出（2022）沪74民初2613号民事判决：驳回原告国某证券公司的全部诉讼请求。宣判后，国某证券公司向上海市高级人民法院提起上诉。上海市高级人民法院于2024年3月18日作出（2023）沪民终591号民事判决：驳回上诉，维持原判。

【裁判理由】

上海金融法院认为，本案的争议焦点是集合计划投资决定与虚假陈述行为之间是否存在交易因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第十二条之规定，如果被告有证据证明投资者投资决定并非被诉虚假陈述行为诱导所致，应当认定交易因果关系不成立。综合被告相关证据和本案实际情形，足以证明集合计划投资决定与虚假陈述行为不存在交易因果关系。

第一，集合计划成立并购买中某甲公司股票系为履行员工持股计划约定。集合计划是为落实员工持股计划而成立，购买中某甲公司股票是基于员工持股计划及其后各方签订的《资管合同》的既定安排，而并非基于对上市公司公告信息的信赖在证券市场选择买入中某甲公司股票以获取投资收益。

第二，员工持股计划持有人对证券虚假陈述应当知情。C份额员工持股计划的15名持有人为重大资产重组的标的公司中某乙公司及包括中某甲公司在内的关联公司的高管或主要负责人。中某甲公司、中某乙公司均因实施了虚假陈述行为而受到行政处罚，时任中某乙公司法定代表人和财务负责人的周某、吴某某也已因直接实施虚假陈述行为受到行政处罚，周某、吴某某二人是员工持股计划的主要出资人，并且在代表员工持股计划持有人行使股东权利的管委会三名委员中占据两席。

第三，集合计划A、B份额持有人的投资行为系基于对C份额持有人和深圳市中某投资有限公司连带补偿责任的信赖作出。A、B份额持有人的目标是获得固定收益，若C份额持有人和深圳市中某投资有限公司实际能按约履行连带补偿责任，则A、B份额持有人的收益不受虚假陈述行为引起的股价波动影响。在案证据亦显示，2016年12月24日，虚假陈述行为被揭露时投资锁定期已届满，但原告并未终止集合计划；而当2017年5月，C份额持有人和深圳市中某投资有限公司未按约按时足额履行补仓义务时，原告即迅速发出违约通知书和集合计划到期终止公告。集合计划终止的原因是C份额持有人和深圳市中某投资有限公司未履行连带补偿责任，亦能证明A、B份额持有人参与集合计划系信赖C份额持有人和深圳市中某投资有限公司的连带补偿责任。

综上，集合计划的成立及对中某甲公司股票的交易系为履行员工持股计划约定，在集合计划成立及交易股票过程中，C份额持有人中的周某、吴某某两人因实施虚假陈述行为受到行政处罚，其余13人亦系实施虚假陈述行为的中某乙公司及关联公司高管或主要负责人，C份额持有人对虚假陈述行为应当知情，而A、B份额持有人的投资行为系对C份额持有人和深圳市中某投资有限公司连带补偿责任的信赖作出。集合计划的交易行为属于《若干规定》第十二条第五项规定的情形，本案交易因果关系不成立。

【裁判意义】

本案系全国首例涉集合计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案，涉及机构投资者的投资决策与证券虚假陈述之间是否存在交易因果关系的认定问题。本案判决明确，证券虚假陈述案件中交易因果关系的认定，无论是机构投资者还是个人投资者均适用信赖推定原则，但该信赖推定可以抗辩。如有证据证明机构投资者的投资决策主要基于其他因素考量而非对虚假陈述的信赖，则应当认定交易因果关系不成立。本案判决对于同类型案件审判具有参考意义。

本案系上海金融法院2024年度典型案例